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从商品表现看债市——十图看债市

3 月以来10 年期国债收益率震荡下行，而大宗商品价格也有所回落，二者同步波动的背后是基本面预期在起作用，而通过考察相关商品供需和价格，可以帮助我们更好的理解基本面变化，更好的判断未来债券市场走势。

1、钢材的下游较为广泛，可以反映较多的基本面信息。3 月以来螺纹钢价格高位回落，部分是因为海外因素冲击，不过更重要的还是下游需求偏弱，长材表观消费仅略高于2022 年同期，远低于正常年份同期水平，这也与国内挖掘机销售量持续低迷较为一致。考虑建筑钢材消费集中在基建和房地产，而水泥直供量反映的基建力度相对较大，长材消费弱可能主要就是因为房地产投资偏弱，这也与宏观数据反映的情况较为一致。我们同时注意到板材表观消费绝对规模仍然较为可观，这侧面反映制造业和出口环节等下游需求相对好一些。

2、铜的下游主要是电力和地产，并且受到海外因素影响较大，也值得重点关注。春节以来铜价走势偏震荡，尤其是3 月海外风险事件发酵，铜价出现一波下行。不过我们注意到3 月铜的表观消费明显反弹，铜价下跌之后下游订单明显释放，我们理解铜的需求来自两个方面，一是电力相关投资，这从铜杆开工上升可以看到，二是房地产竣工端，这块当前表现还不明显。春节以来铜金比高位回落，这部分反映美国银行危机冲击下的经济预期变化，部分反映中国增长预期有所走弱，这也与10 年期国债收益率下行一致。

3、玻璃的下游集中在房建领域，尤其是竣工环节。3 月以来玻璃价格震荡走强，表现明显好于螺纹钢和铜，玻璃表观消费也上升至高位，反映了房地产竣工明显加快。我们注意到3 月加工厂订单并没有明显反弹，与玻璃表观消费产生明显偏离，这可能与两个因素有关，一是玻璃库存从原片厂转移到加工厂，二是家装领域的玻璃消费明显增加。

通过对钢材、铜和玻璃的分析可以看到，商品市场反映的基建和房地产竣工端偏强，而房地产投资则明显偏弱，这也与我们从宏观角度的判断较为一致。我们同时注意到一季度企业中长期贷款大幅增加，并且增长幅度要高于基建投资上升幅度，我们认为这可能与部分资金使用效率偏低有关。结合宏观视角和商品视角，我们认为经济仍在复苏道路上，不过由于房地产恢复缓慢，经济更多还是弱复苏。一季度出口好于预期，对国内经济形成额外支撑，不过外需总体仍趋于下行，只是由于美国经济仍有韧性，出口下滑仍需要一定时间。

随着市场对经济复苏预期的修正，工业品期货价格也逐渐回归现实，表现为近期期货和现货同步下跌。从制造业PMI 反映的情况来看，一季度需求和产出都有所改善，不过产出反弹幅度更大，企业端产成品库存有所累积，而价格也相对承压。对于债券来讲，在经济弱复苏而通胀偏弱背景下，货币政策整体仍将保持偏松，而债券收益率可能也会继续低位运行。

风险

经济复苏超出预期。